招商太牛了！今年這麼差的募資行情，還幹到了35億。”一位券商直投人士說起招商致遠成功募集35億的基金時，充滿羨慕嫉妒恨。

9月7日，招商證券(行情,問診)（600999.SH）公告，子公司招商致遠管理的贛州招商致遠壹號股權投資合夥企業（以下簡稱“壹號股權基金”）募集完成，總規模為35億元，超過之前預計的30億規模。

國信弘盛緊隨其後，其總經理龍湧宣布募資20億，十月就會關帳。其LP有國創母基金、招商基金子公司招商財富等。

2011年7月，證監會出台券商直投新規，自此券商直投基金成為常規業務；隨後，PE行業開始變冷，首先是募資難；2012年、2013年，隨著宏觀經濟不景氣，A股IPO暫停，募資越發艱難。不少宣布要募集基金的券商直投，也是“隻聞樓梯響”。

2013年，這些在上一波行情中，用“保薦+直投”模式賺了無數快錢的券商直投公司，陸續帶著新基金回來了：中信金石、海通的上海文化產業基金、華泰紫金、招商致遠、國信弘盛，少則17億，多則35億。

逆市之下，這些已募集到規模不小的券商直投基金，有著某些共性：母公司出資5億到10億不等；或之前投資業績很好，或有強大投行部門火線支援；管理團隊多出資幾千萬；很多在探討對直投團隊的激勵。

有券商直投人士戲言，母公司大手筆出資是“投名狀”，母公司砸錢、管理團隊出資，其他LP（出資人）方能安心把錢交給券商直投基金管理；而母公司不肯下血本支持的券商直投子公司，要麼募集的基金規模有限；要麼至今仍“正在募集”。

招商致遠：35億基金是怎樣煉成的？

“我們所有的LP（出資人）都是大型機構，沒有個人。招商局集團出4.5億，招商致遠資本（全稱‘招商致遠資本投資有限公司’，招商證券全資子公司）出3億；贛州方麵是贛州發展控股集團出資，它是我們重要的基礎投資人；其他很多是我們招商證券、招商致遠資本的客戶企業；我們管理團隊也有出資，不到1%，1%就是3500萬，沒有那麼多；民營企業出資規模超過基金的一半，所以我們投資的企業IPO時不用國有股劃轉。”

贛州招商致遠壹號股權投資管理有限公司總經理溫鋒介紹壹號股權基金的LP結構說。

不難發現，招商局集團、贛州方麵的支持是壹號股權基金得以成功募資的基礎之一。公開資料顯示，招商局集團的出資，是通過子公司招商局資本（全稱“招商局資本投資有限責任公司”）來實現。此外，招商局資本在壹號股權基金的管理公司中持股30%，另外70%則由招商致遠資本持有。

溫鋒告訴記者：“招商局資本是我們管理公司的股東，主要是按照現代企業製度來治理GP公司，不幹預基金的日常運作。壹號股權基金和湘江招商也不同，湘江招商是合作的，壹號股權基金是我們招商證券獨立運作的。”

此外，招商證券和贛州市人民政府達成了戰略合作，這次的基金名字也冠以“贛州”。那麼壹號股權基金是否限定一定比例的資金必須投向贛州或者江西省？對此，溫鋒表示：“在符合基金投資標準的前提下，我們當然更願意投資贛州或者江西省的企業啦。”

溫鋒在接受采訪時，一再強調招商局集團與招商證券對招商致遠資本的支持，有些LP原本就是招商證券的客戶；而且這些LP選擇壹號股權基金，固然是基於對投資管理團隊及投資理念的認可，更是看重招商證券、招商致遠資本的平台，由投資管理團隊執行pre-IPO、並購重組、PIPE投資、夾層融資等業務。

這種支持，自然要有激勵機製來保障。溫鋒告訴記者，相關參與主體之間有模型來約定各方的利益分配，從募集資金、投資項目來源到投後管理、退出等方方麵麵，根據投資管理團隊的貢獻度、最終基金表現來確定團隊能拿到多少carry（業績提成）；而carry的其他部分，招商證券也會拿出部分獎勵對壹號股權基金做出貢獻的其他員工。同時，“不僅有物質上的激勵，我們公司現在特別鼓勵部門之間合作的協同文化”。

溫鋒認為，招商證券的支持，不僅僅是把直投基金業務看做一個新的業務增長點，也是公司戰略所在。他有信心壹號股權基金獲得良好的回報，“這些LP以後會成為招商的忠實的客戶。我們會逐漸打造核心客戶群，在客戶企業需要錢的時候幫他去融資，他需要財富管理的時候幫他去管理；任何資本市場需求都應該能給他提供服務，這一定是以中大型的機構客戶為主的體係”。

招商證券總裁兼首席執行官王岩也強調：“壹號基金的設立是公司直投業務發展的重大戰略性突破，是公司創新發展的又一成功典範，提升了公司的綜合競爭力，對公司打造中國最佳投資銀行戰略的實現具有極其重要的戰略意義。”

那麼，招商致遠資本如何保證未來有良好的業績？目前業內普遍預期pre-IPO可能也就賺一倍多點的回報，券商直投基金至少要持有三年才能退出，那麼基金的年化回報也就30%多點，扣掉基金20%的稅，再扣掉GP（管理人）要拿走的20%的carry，LP（出資人）能到手的可能也就是年化18%-20%的回報。

溫鋒坦陳，未來壹號股權基金還是以pre-IPO項目為主，“事實上，在成熟市場中年化18%-20%的收益率已經是很好的回報，這個是我們投資人能接受的。Pre-IPO暴利時代結束了，那是不正常的階段、非理性市場的結果。”在此之外，溫鋒表示基金會做一些相對穩定的大型投資來讓基金有一個保底回報，此外也會在一些熱點行業深耕，以求投出爆發性增長的明星項目。

國信弘盛：20億在手

“我們首期基金規模20億，國信弘盛本身是最大的出資人（出資5-6億），LP名單裏還有，國創母基金、招商基金子公司招商財富；也有部分國信曾幫助承銷上市的客戶也是該基金的LP；此外，還有一些是我們以前的投資人。國信弘盛2008年到2010年每年做了一個小基金，不是很正式的GP和LP的形式，但是按基金的方式運作。這些基金的LP也有成為新基金的LP。現在募集差不多了，十月份正式完成。”

國信弘盛（全稱“國信弘盛投資有限公司”）總經理簡單的介紹了國信弘盛（深圳）股權投資基金（有限合夥）的三批出資人，並補充道：“我們團隊出資2000萬到2500萬，占整個基金規模的1%到1.25%。”

龍湧對於募資難深有體會。去年，銀行作為募資渠道被停掉後，PE基金募資都湧向機構投資人。國內機構投資人不多：如母基金很少，且大多規模很小；募資市場是有錢的機構少，募資的機構多，有錢的機構都非常挑剔。

對於券商直投基金來說，更被動的是：目前，保險公司投資金融機構為GP的基金，僅限於保險係GP。這樣，就相當於券商直投被保險公司拒之門外。

但龍湧表示，“這條規定今年有所鬆動。我們也嚐試著跟保險公司溝通了，有一兩家對我們做了比較深的盡調。有一家壽險公司跟我們接觸得很深，但估計在基金一期關賬之前它們是趕不上了，期望年內保監會政策鬆動後，在我們基金二期出資關賬前可以完成向它們的募資。”

龍湧告訴記者，國創母基金確定了投資國信弘盛後，“對我們後續募資是重要的推動性因素”。

而在龍湧看來，讓其他LP掏錢的決定性因素之一是：“國信出5億－6億，以及團隊也出資。這是有的LP要求的，國信不投錢，團隊不出資，它們也不出。”龍湧認為，國信證券出資5億，這背後有一係列的正反饋因素。

“首先是我們之前的業績不錯；這個反饋給國信，再反饋給國信證券的股東。不然，股東不可能無緣無故支持你。證券公司內部也是有競爭的，每個業務都需要錢，尤其開展資本中介業務需要占用不少現金；直投做不好，公司要把資金配置給你股東那也通不過。”

龍湧認同，國信證券的出資某種程度類似於“投名狀”：“這是一個好的信號，外麵的LP更願意把錢交給你管理。他們會覺得，母公司投了更多錢，公司內部有更多的配套製度和激勵機製來支持，弘盛整合國信內部的資源時，也能獲得更大的支持力度。”

龍湧也承認，LP投資弘盛，固然是看中了弘盛的團隊，“但如果單純是這個，他們不一定投。肯定也看重國信這個平台。”所以，能否整合國信證券的其他資源，就顯得非常重要：“這個就靠內部的激勵政策，保證整合可以落地。我們現在就是30來個人，分在上海、北京、深圳3地，都是跟投行在一起；投資經理10來個人，每人盯一個投行業務部門。兩者有防火牆限製，但不影響溝通和交流。我們有激勵政策來鼓勵交叉銷售，投行帶動直投，直投也帶動投行。”

在直投團隊的激勵方麵，國信弘盛此番也進行了頗為市場化的嚐試。“弘盛基金管理公司的股份100%是國信證券的，目前沒有向LP開放，雖然有不少LP會要求進GP公司。GP公司拿20%的carry，其中團隊和公司大致是四六開，一定級別以上的員工都可以參與carry的分配。這個比例在券商直投中應該還可以，不過我們員工的基本收入並不高，而且基金carry的期限也偏長，估計真正拿到至少要到五年以後了。”

直投基金：母公司砸錢是國際慣例

據投中集團統計，截止到2013年二季度，有13家券商已經或正在募集直投基金。而在2011年7月以後成功（或接近成功）募集基金的券商有9家，分別為：中金公司、中信證券(行情,問診)、華泰證券(行情,問診)、海通證券(行情,問診)、中信建投、招商證券、國信證券、興業證券(行情,問診)（見表1）。

其中，募資規模確定在15億以上的，除了前文的招商致遠資本和國信弘盛，還有中信並購投資基金（深圳）合夥企業、華泰紫金（江蘇）股權投資基金（以下簡稱“華泰資金”）和海通證券的上海文化產業股權投資基金。

這5家券商直投基金有一個共性是：母公司大手筆出資。海通證券2012年年報披露，海通開元向上海文化產業股權投資基金投資8億，而這隻基金當時總的規模是17.5億；華泰證券2012年年報顯示，其直投子公司華泰紫金投資有限責任公司向華泰紫金投資9.4億元，華泰資金的規模為20億；中信證券2013年中報顯示，中信並購基金目前有8個出資人，承諾出資30億；其中，中信證券截至目前向中信並購投資基金（深圳）合夥企業出資約2.24億。這極有可能是首期出資，所以中信證券在這隻基金的實際出資額會遠高於此。

其中，中金公司在2011年上半年，募集了規模為50億的直投基金，所以不在上述統計名單中。

此外，除了招商致遠、國信弘盛外，華泰紫金的管理公司華泰瑞通投資管理有限公司在基金中認繳出資額5000萬元人民幣，這其中應該有相當部分為華泰紫金的管理團隊出資。

一家知名券商高管指出：“公司對直投基金出資多少，跟券商的淨資本有關，但對於前20的券商來說，淨資本不是限製，更多還是看母公司對這一業務的支持力度。”

而一家北方券商直投公司的董事總經理毫不掩飾對他們的羨慕：“券商都有當期業績考核，領導希望直投子公司對整個公司的利潤是正貢獻；所以現在IPO暫停時，直投沒有收益，創新步伐會放緩。招商、國信確實是很堅定的在做直投業務。看現在的募資情況，可能直投基金這塊新業務，是中金、中信、海通、深圳券商走在前麵。”

針對這一現象，上述知名券商高管分析：“券商直投基金去社會上募資時，往往是直投業務開展得早，或是上一輪業績好的券商有優勢；當時 ‘保薦+直投’模式盛行，所以投行強的更容易業績好；而且投行強的券商有比較忠實的客戶能作為潛在LP。”

一位海外投行直投部門董事總經理則告訴記者：“券商直投基金募資時，券商出資多是行業慣例；一些知名投行的直投基金，母公司出資20%-30%很常見，甚至到40%。一方麵是LP覺得投行要放錢進來，大家利益才一致；另一方麵投行自身也有投資需求。直投的管理團隊出資也是慣例。但團隊分多少carry，則各家差異頗大。往往公司強勢的，團隊分到的carry就少；如果團隊上一隻基金業績好，再募集一隻新基金時，就能有大一些的話語權要更多的carry。”

此外，他認為本土券商直投以pre-IPO投資為主是“存在即合理”。“海外投行、投資機構可以選的金融工具多很多，比如可轉債；海外的並購市場很成熟，所以PE投一個企業時，一開始就是以被收購為目標；海外的法律對債權的保障要強很多，比如海外投資人可以在一個公司的債券被低估後大量買入，就算這個公司倒閉，也可以通過破產法的保護，拿回債券投資人應得的，甚至還能盈利。這些前提都沒有的情況下，券商直投做pre-IPO項目不失為一個相對安全、回報不錯的選擇。”